トータル・リターン・スワップ

トータル・リターン・スワップ（TRS）とは

トータル・リターン・スワップ（Total Return Swap、略してTRS）は、原資産から生じる経済的な利益と損失を移転させる金融契約の一種です。具体的には、原資産の信用リスクと市場リスクの両方を、一方の当事者からもう一方の当事者へ移転させる仕組みを持っています。

TRSの仕組み

TRSはクレジットデリバティブの一種であり、店頭取引（OTC）で取引されます。契約当事者は、プロテクションの買い手（トータル・リターンを支払う側）と、プロテクションの売り手（トータル・リターンを受け取る側）の2者で構成されます。

プロテクションの買い手は、参照資産から得られるリターンをプロテクションの売り手に支払います。このリターンには、利子収入や配当収入などのインカムゲイン、そして参照資産の市場価格が上昇した場合のキャピタルゲインが含まれます。一方、プロテクションの売り手は、あらかじめ合意した金利に基づいてプロテクションの買い手に支払いを行います。さらに、参照資産の市場価格が下落した場合には、その下落分の差額をプロテクションの買い手に支払います。

合意する金利は、通常、リスクフリーレートにスプレッド（上乗せ金利）を加算して決定されます。このスプレッドは、当事者間の交渉によって決定され、売り手の信用リスク、参照資産に関連するマーケットリスク（特にクレジットリスク）、およびそれらの相関関係などを考慮して決定されます。また、スプレッドは売り手の資金調達コストを上限とし、買い手が参照資産を購入するために必要な資金調達コストを下限とすることが一般的です。金利は変動金利だけでなく、固定金利で設定される場合もあります。

TRSの最終決済時、または参照資産にデフォルトなどのクレジットイベントが発生した場合には、通常、現金決済が行われます。プロテクションの売り手は参照資産の時価（デフォルトの場合は元本）を支払い、買い手は当初の購入金額を支払います。

両者の支払いが同一の決済日かつ同一の通貨で行われる場合、それぞれの支払いは相殺され、ネットの金額のみが支払われます。

プロテクションの買い手は、参照資産を実際に所有していることが多いですが、TRSの契約要件として資産の保有は必須ではありません。つまり、買い手も売り手も、必ずしも参照資産を保有している必要はないのです。

TRSのリスクと利用

TRSを利用することで、プロテクションの売り手は、参照資産の購入資金を準備することなく、資産を直接購入するよりも低いコストで参照資産へのエクスポージャーを得ることができます。一方、プロテクションの買い手は、資産価値が減少した場合の保険を購入することと同じ効果を得られ、参照資産の信用リスクと市場リスクを売り手に移転できます。

TRSは、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）とは異なり、参照資産に特定の信用イベントが発生しなかった場合でも、売り手から買い手への支払いが発生します。つまり、信用リスクだけでなく、市場リスクもプロテクションの買い手から売り手に移転される点が特徴です。

ヘッジファンドは、TRSにおけるプロテクションの売り手として最も一般的な存在です。一方、銀行などの自己資本が豊富な金融機関は、プロテクションの買い手としてTRSを利用することが一般的です。

TRSの利用例

アメリカ合衆国では、上場会社の株式などを5%以上実質的に保有する場合、証券の取得から10日以内に大量保有報告書を提出する義務があります。ヘッジファンドがTRSを利用してこの規制を回避しようとした事例があります。

ヘッジファンドのザ・チルドレンズ・インベストメント・ファンド（TCI）は、CSXコーポレーションへの投資において、CSXの株式を直接買い付ける代わりに、複数の金融機関との間でTRS契約を締結しました。これにより、名目的にはCSXの株式を所有しないものの、CSXの株式の14%に相当するエクスポージャーを間接的に取得しました。

CSXはTCIを提訴しましたが、裁判所は、TCIがTRS契約を通じて実質的な株主であると判断し、大量保有報告書の未提出は証券取引所法に違反すると判示しました。この事例は、TRS契約を経由した間接的な保有であっても、実質株主とみなされる可能性があることを示唆しています。

ETFにおけるTRSの利用

OTCスワップ型ETFでは、対象指標との連動を保証する手段として、主に金融機関との間のTRS契約が用いられます。この場合、対象指標が参照資産となり、ETFは対象指標のパフォーマンスを受け取ることで、純資産額と対象指標の変動率を一致させることを目指します。

一般的なETFとは異なり、TRSを利用することで変動率を完全に一致させることができ、トラッキング・エラーが生じないというメリットがあります。しかし、取引相手である金融機関のカウンターパーティリスク（取引相手の債務不履行リスク）を負うというデメリットも存在します。このリスクを軽減するため、担保の差し入れや分別管理などの対策が講じられています。

その他のスワップ

指数投資で得られる損益と指数の連動を保証するもう1つの手段として、エクセス・リターン・スワップ（excess return swap）があります。エクセス・リターン・スワップでは指数投資で得られる損益を対象資産とするものの、超過収益（エクセス・リターン）の部分のみが支払われます。

TRSの市場規模

英国銀行協会の調査によると、全世界のクレジットデリバティブのうち、TRSが想定元本ベースで占める割合は、1998年には1割程度でしたが、2000年には11%に増加しました。しかし、2006年の調査では、他のデリバティブ商品（アセット・スワップなど）に分類されるようになり、その割合は大きく低下しました。

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