仕組債

仕組債とは

仕組債（しくみさい、英: structured bondsまたはstructured notes）とは、オプションやスワップなどのデリバティブ（金融派生商品）を組み込むことで、通常の債券のキャッシュ・フローとは異なるキャッシュ・フローを持つように設計された債券です。仕組み債とも呼ばれます。1980年代半ばから普及し始めました。

概要

仕組債は、債券にデリバティブを組み合わせた金融商品であり、「債券＋デリバティブ＝仕組債」と考えることができます。しかし、多くの場合、債券の元本は利子を得るための運用資金としての役割は小さく、顧客が損失を被った際の担保としての意味合いが強いです。また、顧客が受け取るクーポンは、経済的な利子というよりは、デリバティブ取引のリスクに対する対価（オプション料）と捉えるべきです。

一般的なリンク債では、参照価格（基準となる価格）が上昇している間は通常の債券よりも高い利息が得られますが、参照価格が下がると償還額が減ってしまいます。つまり、参照価格が上がっても利益は利息のみであり、下がると損失を被るという、発行会社に有利な構造になっています。

仕組債は、発行体にとって調達コストが不明瞭なため大きな利益を得やすく、販売会社にとっても高い手数料収入が得られるというメリットがあります。一方、投資家にとっては、通常の債券よりも高い利息が期待できるというメリットがありますが、商品の複雑さゆえに評価が難しく、期待したリターンが得られないどころか、大きな損失を被る可能性も高いというデメリットがあります。また、会計上の問題や流動性の低さも指摘されています。

さらに、顧客に損失を転嫁するために、市場で価格を操作するような行為も疑われる事例が多く、問題視されています。これらの問題から、欧米では個人投資家向けの販売が禁止されています。

2020年代の日本では、仕組債は高利回り投資として宣伝されることがありますが、参照価格が下がった場合の損失リスクについては十分に説明されない場合があります。実際の相場に基づいてシミュレーションを行うと、購入者の期待収支はマイナスになることが多いです。これは、仕組債が「発行体（デリバティブ提供者を含む）の利益＋販売会社の手数料＋税金＝購入者の損失」というゼロサムゲームの構造を持っているためです。発行体が利益を上げるためには、必然的に顧客側が損失を被ることになります。

デリバティブの提供がリスクヘッジ目的で行われる場合は必ずしも顧客が損失を被るとは限りませんが、実際には顧客の期待収支がマイナスとなるケースがほとんどです。

仕組債の利率や償還金額、早期償還条件は、デリバティブの対象となる資産によって変動します。対象資産は、金利、為替、株式、各種指標、クレジット、コモディティ、投資信託など、多岐にわたります。また、天候デリバティブを組み込むことも可能です。

当初はシンプルな構造のものが主流でしたが、デリバティブの発展に伴い、近年ではTarget Redemption債（TARN）のような複雑な商品も増えています。

仕組債の発行者の多くは、スワップ取引を組み合わせており、デリバティブの提供者は証券会社などの金融機関が中心です。起債の自由度が高いユーロ市場で発行されることが多く、EMTNプログラムが利用されることが一般的です。

個人投資家は証券会社の「売出し」（公募）で仕組債を購入できますが、富裕層や法人は、オーダーメイドの私募仕組債に投資することも可能です。私募仕組債の最低投資単位は1,000万円程度ですが、完全に自由にオーダーメイドしたい場合は5,000万円から1億円以上となります。

個別の仕組債の名称は通称であり、決まった定義はありません。同じ仕組みでも、販売会社によって異なる名前で呼ばれることがあります。

預金に仕組みを持たせた「仕組預金」や、投資信託に仕組みを組み込んだ「仕組投資信託」も存在しますが、これらも実質的には仕組債と同様に、顧客の資金を担保とするデリバティブ取引であり、個人向けに販売されている商品のほぼ全ては期待リターンがマイナスとなるように設定されています。

仕組債は、損失が発生した場合の損失額の大きさや、損失が発生する可能性について、金融機関が十分に説明しないまま販売されることが多く、顧客が多額の損失を被るケースが多発し、社会問題化しました。このため、金融庁は販売業者に対する監督指針を改正し、販売にあたっては、合理的な前提に基づいた最悪のシナリオを想定した想定最大損失額について、顧客が理解できるように説明する必要があると明文化しました。

しかし、その後も証券会社や地方銀行などが顧客にリスクを十分に説明しないまま仕組債を販売していた事例があり、証券取引等監視委員会からも営業姿勢に問題があると指摘されています。

被害事例

仕組債による被害は、地方自治体や私立大学、企業など多岐にわたります。以下に具体的な事例を示します。

地方自治体:
複数の自治体が仕組債に投資し、多額の損失を抱えています。例えば、兵庫県朝来市では、市の基金の約半分にあたる約61億5000万円を仕組債に投資し、12億4000万円の含み損を抱えました。
神戸市は165億円の仕組債を購入し、29億7300万円の評価損を出しています。
福岡県苅田町では、仕組債をめぐり違法性の確認を求める訴訟が起こされました。
私立大学・その他:
経団連は、高リスクの仕組債で20億円の評価損を出しています。
三菱東京UFJ銀行や中央三井信託銀行などが、日経平均リンク債を個人顧客中心に3000億円以上販売した例があります。これは「投資初心者を中心に販売していた」とされ、顧客が十分に理解した上で購入していたか疑問視されています。
複数の私立大学で、仕組債やデリバティブ投資による損失が報告されています。

対策

仕組債の問題を受けて、以下のような対策が講じられています。

金融庁による販売業者への監督指針改正
学校法人に対する資産運用に関する通達
大学資産運用の危険性を訴える動き
会計士協会に対する学校法人会計に関する要請
国会議員による仕組債投資に関する質問
弁護士による問題提起

判例

仕組債に関する裁判では、以下のような判例が出ています。

大阪地裁は、仕組債を「賭博性が高い」として野村証券に賠償命令を出しました。
大阪高裁は、仕組債について「一般投資家がリスク判断するのは著しく困難」として契約無効とする判決を下しました。
東京高裁では、メリルリンチ日本証券に対して賠償を命じる判決が出ましたが、最高裁で破棄され、最終的にはメリルリンチ側が勝訴しました。

種類

仕組債には様々な種類があり、デリバティブの対象となる資産や、利息や償還の条件によって分類されます。

金利デリバティブ系: コーラブル債、キャップ付きフローター債、ステップアップコーラブル債、リバースフローター債、CMS債など
為替デリバティブ系: 二重通貨建債、リバースデュアルカレンシー債、パワーリバースデュアルカレンシー債（PRDC債）、FXTarget Redemption債（FX TARN債）など
エクイティデリバティブ系: 他社株転換社債（EB）、日経平均株価指数リンク債など
クレジットデリバティブ系: クレジットリンク債（CLN）など
その他: Target Redemption債（TARN）、Chooser型、レンジアクルーアル債など

参考文献

仕組債の危険性を指摘する学術論文や一般書、特集記事などが多数存在します。

注釈

個別の仕組債の名称は通称であり、決まった定義はありません。

外部リンク

* 「仕組債」とは？ - 日本証券業協会

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