マーケットメイク

マーケットメイクとは

マーケットメイクとは、金融市場において、マーケットメイカーと呼ばれる業者が常時、買いと売りの両方の価格（気配）を提示し、投資家の注文に応じて約定を保証する仕組みです。この制度は、市場の流動性を高め、取引を円滑に進めることを目的としています。

マーケットメイクの仕組み

マーケットメイク方式（マーケットメイカー制）では、証券取引所から資格を得たマーケットメイカーが、常に「売り気配」と「買い気配」を提示します。顧客は、提示された最良の気配で業者と相対取引を行います。株式取引では証券会社が、為替取引では銀行間取引市場の参加者が、それぞれマーケットメイカーとなります。

マーケットメイカー制は、金融商品の流動化を目的とし、マーケットメイカーを介して全ての注文をもれなく執行します。これは、投資家同士が市場内で直接売買するオークション方式とは対照的です。オークション方式は機動的な取引が可能で、一物一価の法則に基づいて価格が決定されますが、取引量が少ない場合には値がつきにくいという課題があります。例えば、買い手だけ、または売り手だけしかいない状況が続くと、価格が形成されません。

ナスダック（NASDAQ）市場は、株式取引においてマーケットメイク方式を全面的に採用しています。また、ビッグバン以降のロンドン証券取引所でも主流となっています。日本では、ジャスダック（JASDAQ）の一部銘柄で採用されていた時期がありました。東京金融取引所は外国為替取引で、シカゴ商品取引所は米国債等の取引でこの方式を採用しています。

マーケットメイクの歴史

ナスダックのピンクな歴史

1930年代の世界恐慌を背景に、内部者取引が問題視され、アメリカでは証券市場の規制が始まりました。1933年の証券法や1934年の証券取引所法によって、証券発行時の情報開示が義務付けられました。しかし、店頭取引の規制が不十分だったため、1938年に証券取引所法が改正され（マロニー法）、全米証券業協会（NASD）が設立されました。

NASDは、店頭取引を行う証券会社が「ピンクシート」と呼ばれる日刊の気配表を利用しました。しかし、ピンクシートは前日までの情報しか掲載されていなかったため、実際の売買にはマーケットメーカーとの連絡が必要でした。マーケットメーカーは、株式発行会社よりも強い権力を持っており、ピンクシートへの銘柄掲載を決定することもできました。

ユーロクリア依存症

アメリカのマーケットメーカーが多国籍企業へ資金を集中させた結果、アメリカの証券取引所で不正事件が起こり、ジョン・F・ケネディ大統領が店頭取引の調査を命じました。1963年にはコーエン報告書が発表され、マーケットメーカーや機関投資家の動向が詳細に分析されました。その後、JPモルガンがベルギーにユーロクリアを設立し、世界の機関投資家の決済を集中させました。

ロバート・ケネディ氏の暗殺後、インスティネットやナスダックが誕生し、ミューチュアル・ファンドの搾取行為が問題となりました。機関投資家はニューヨーク証券取引所から離れ、流動性危機が発生。1975年には全米市場システム（National Market System）が導入されました。マーケットメーカーは競争関係にありましたが、ユーロクリアの存在によって、その効果は限定的でした。

マーケット・ガバナンス

インスティネットは取引所ではないと見なされ、1975年まで規制されていませんでした。1989年、証券取引委員会はインスティネットのような私設取引システムを新しい取引システムとして規制する方針を打ち出しました。

1994年、ヴァンダービルト大学のクリスティ教授とオハイオ州立大学のシュルツ教授が、ナスダックのマーケットメーカーが奇数の呼び値を避ける理由について論文を発表し、大きな反響を呼びました。この論文により、マーケットメーカーの談合疑惑が浮上し、司法省と証券取引委員会が調査を開始しました。その後、NASDは特別委員会を設置し、運営方法の改善を提言しました。NASDは提言を受け入れ、自主規制会社（NASD-R）を設立しました。

オーダー・ハンドリング・ルール

1997年、NASD-Rとナスダック市場会社が統合され、実権がNASD理事会に集中しました。同年、投資家保護のため、オーダー・ハンドリング・ルールが導入されました。

オーダー・ハンドリング・ルールは、マーケットメーカーに対し、以下の3点を義務付けています。

1. 私設取引システムで顧客に有利な価格を提示しない。
2. 顧客注文が自社の気配より有利な場合は、その気配を提示する。
3. 自社の気配と顧客の指値が同じ場合は、顧客注文を優先する。

これらの規制によって、スプレッド（買い気配と売り気配の差）が縮小し、投資家の取引コストが大幅に減少しました。

代替取引システム規制

1998年、準マーケットメーカーともいえる代替取引システム（ATS）に対する規制が始まりました。ATSは、取引所と同様の機能を持ちながら、取引参加者に幅広い監督を行わない事業を指します。代替取引システム規制は、登録や届出、市場の透明性確保など、緩い内容にとどまっています。

シャドー・バンキング・システムは、規制を免れるためにナスダックやインスティネットなどの私設取引システムを利用してきました。ブロックチェーンを使ったシステムについては、規制が十分に議論されていません。こうした緩い規制のもとで、ナスダック市場会社はグローバル化を遂げてきました。

日本でのマーケットメイク

JASDAQの株式マーケットメイク

日本では、JASDAQでマーケットメイク制度が採用されていましたが、オーダーハンドリングルールが導入されなかったため、スプレッドが広く、投資家から不評でした。JASDAQは、マーケットメイク制採用企業への優遇措置を講じましたが、投資家や企業の離脱を食い止めることができませんでした。JASDAQは業績不振から大阪証券取引所と統合し、2008年にマーケットメイク制度は廃止されました。

ETF

ETFの設定額は2007年の世界金融危機にもかかわらず伸び続け、日銀が長年ETFを買い支えました。2018年、東京証券取引所がETF市場でマーケットメイク制度を導入しました。

先物・オプション・取引所FX・取引所CFD

大阪取引所や東京商品取引所の先物・オプション、取引所FXのくりっく365、取引所CFDのくりっく株365では、マーケットメイカーが取引に参加しています。

日本国債の相場を操縦

2016年、三菱東京UFJ銀行がプライマリー・ディーラーの資格を返上しました。2018年、三菱UFJモルガン・スタンレー証券が長期国債の先物取引で相場を操縦した疑いで、金融庁から課徴金の納付を命じられました。この事件は、日本取引所グループの自主規制法人が不自然な取引を検知したことで発覚しました。

まとめ

マーケットメイクは、金融市場の流動性を高める重要な仕組みですが、その歴史の中で様々な問題点も指摘されてきました。特に、規制の緩さや市場の透明性の欠如は、市場参加者の不利益につながる可能性がありました。現在では、規制の強化や技術の進歩によって、より公正で効率的な市場が実現されようとしています。

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